中金公司发布投资研究报告，评级: 中性(NEUTRAL)。
大北农(002385)
业绩回顾
1~3Q19归母净利润同比-31.45%，业绩符合预期
大北农公布1~3Q19业绩：公司1~3Q19收入122.23亿元，同比-14.03%；归母净利3.02亿元，同比-31.45%，业绩符合我们预期。3Q19收入40.81亿元，同比-20.67%，归母净利2.68亿元，同比-20.25%。1）生猪出栏量：1~3Q19公司累计销售生猪132.53万头同比增长9.46%；累计销售收入21.1亿元，同比增长50.07%。但因加大留种及推迟出栏的因素，公司8、9月份生猪出栏量均环比下滑，且公司预计2019出栏量区间为165万头至175万头，低于此前200万头的目标。2）母猪存栏：截止9月底，公司母猪存栏约19万头，其中能繁母猪8万头，公司预计12月底，母猪存栏约24万头，其中能繁母猪约15万头。
发展趋势
受疫情影响，公司饲料业务短期改善机会有限：因非洲猪瘟疫情影响，全国生猪养殖产能持续下跌，农业部9月数据显示，全国生猪存栏、能繁母猪存栏同比-41%、-39%，养殖产能处于下行通道且仍未触底。我们判断养殖量下降对猪用饲料销售持续产生负面影响，且结合行业调研情况，我们认为3Q19猪用饲料整体销量同比跌幅仍有所扩大。向前看，考虑当前母猪存栏同比持续下滑，这将令明年生猪供给承压，我们认为公司饲料业务在短期内改善的机会不明朗。
生猪养殖业务提供业绩弹性，但仍存不确定性：公司侧重资源发展生猪养殖业务，发展模式为“公司+农户”，且公司鼓励员工持股，公司在该业务中的权益部分约占65%。考虑生猪养殖行业处于景气上行周期，我们判断公司该业务板块在明年将提供较大业绩弹性。但非洲猪瘟疫情发展存在变数，疫情或仍对公司出栏量形成扰动，我们预计4Q19公司出栏量环比增长有压力，而2020年出栏量仍需进一步跟踪公司母猪存栏回升速度及防控水平的提高。
盈利预测与估值
当前股价对应19/20年36/16倍市盈率，我们下调本年出栏量预测及上调明年猪价预测，相应调整19/20年归母净利预测-12.2%/+25.5%至5.74/12.90亿元。我们维持5.3元目标价，对应19/20年38/18倍估值，+10%空间。考虑公司明年业绩增量主要来自养殖，这令公司整体估值中枢将有所下沉，且在疫情背景下，公司出栏量增长预期也尚存不确定性，故我们暂维持中性评级。
风险
猪价及原料价格大幅波动，疫情风险，养殖业务发展低于预期。
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