2009-04-13 来源：中国企业家 文/应玉明
【《中国企业家》网站专稿】４月８日，老牌红筹公司中信泰富（股票代号０２６７）创始人荣智健宣布辞去中信泰富主席一职，传媒和网民大都感慨万分：新中国最有影响力的“红色资本家族”居然也避不开“富不过三代”的传统魔咒！
本文中，笔者试图对中信泰富的创立、发展和衰落的过程进行理性地剖析，大胆地提出一个全新推测：中信泰富用Accumulator来对冲澳洲铁矿项目，在逻辑上基本不成立,其真实的动机很可能是希望营造短期利润，来延续中信泰富资本运作的神话。
第一步、借壳上市
一般人看来，做生意需要投资，而投资则需要钱。但在某些特殊的环境里，政治资本比经济资本更能生钱。上世纪90年代初的香港就是这样一个特殊的环境，而荣智健就是一个懂得在这样的环境里，用政治资本进行投资的特殊人物。
上世纪90年代初，中国尚处于改革开放的初期，而香港则处于“回归”前夕。香港的富豪到中国投资，需要有人牵线搭桥。荣智健当时的身份，既可理解为“非官非商”，也可理解为“又官又商”。这样一个举足轻重且身份特殊的人物，自然会成为香港富豪们乐意合作的对象。
1989年底，中信香港以3亿多港币的代价，收购曹光彪家族持有的泰富发展（集团）49%的股权，并改名为中信泰富，拉开了荣智健准备在港大干一场的序幕。
当时香港最富有的商人，包括李嘉诚、郑裕彤、郭鹤年等都成为他的合作伙伴，投资银行界叱咤风云的梁伯滔也成为其顾问。
第二步、股坛神话
荣智健不但身份特殊，其商业才华也是出类拔萃的。他懂得把政治需求和经济利益有机地结合在一起，并通过高超的资本运作，创造出了中信泰富在香港股市中的神话——市值在几年内从几亿翻到了几百亿。
1991年下半年，中信泰富增发3亿多股新股给中信香港，用于收购中信香港持有的国泰航空股份；同时，又增发3亿多股新股给李嘉诚等香港富豪。这样做有一箭双雕的效果：1）在不过分摊薄中信香港控股权的前提下，扩大了公司规模；2）利用“李嘉诚”效应来刺激股价。红筹注资加“李嘉诚”效应，很快便使中信泰富的股票价格从每股5元多升到9元港币左右。截至1991年底，中信泰富的已发行股票增至9.4亿股，市值达到90亿港币左右。
1992年初，中信泰富开始其第二轮资本运作。上世纪90年代初，“恒昌”的大股东有意出售该公司。当时，香港很多财团都看中“恒昌”的优质资产。荣智健也看中“恒昌”拥有的高档轿车代理权等资产的潜在价值，便伙同李嘉诚说服“恒昌”的股东,将“恒昌”卖给了中信、李嘉诚和荣智健等人。然后，中信泰富在1992年初以远高于其净资产的价格增发股票给公众，用于收购“恒昌”控制性股权。 这一轮交易完成后，中信泰富的股票又从每股9元港币一路猛升到1992年底的近14元港币，市值升到170亿港币左右。
接着，中信泰富又在1993年初以每股13元港币的价格，发行价值70多亿港币的新股，用于向中信香港收购香港电讯12%的股权。中信泰富的股价又从每股14元港币一路猛升到1993年底的25元港币，市值更升到460亿港币。
此时，荣智健的资本运作尚未停止，中信泰富抓住机遇，继续高价增发股票。1993年底、1994年初，港股大升，中信泰富就以投资香港西区隧道为名，以每股23元港币筹集近40亿港币；1996年香港回归在即，投资人憧憬中国概念，港股又攀上新高，中信泰富又以每股27元筹集了30亿港币，用于收购中国的电厂和公路；2000年，全球大炒IT和高科技概念，中信泰富则借收购中信国安和奔腾1号骨干网为名（后来又卖回给中信集团），以每股40元港币筹集40亿港币，使得中信泰富的市值升至千亿。
第三步、紫色朦胧
香港回归前后是中信泰富最辉煌的时期。当时，中信泰富的奇迹和荣智健的高超财技，是中港两地投资界津津乐道的饭局话题。由于中信泰富既是典型的红筹，又是老牌的蓝筹，有人就把她称作“紫筹”。
中国有句老话叫“福兮祸所伏”。当一家公司或一个人红得发紫的时候，潜在的问题就开始累积。
中信泰富三级跳式的资本增长，是在特殊的时代，特殊的环境下，由特殊人物，通过特殊的资本运作造就出来的。但是，进入21世纪后，上面提及的几个特殊已经或正在发生变化。尽管中信泰富还是非常活跃地进行资产的买卖业务，比如出售上海的一系列基建项目，收购中信资本50%权益，增持江阴特种钢厂股权等。但是，这一系列的运作，似乎再也不能像以往一样能创造出股票神话。中信泰富的股票价格从40多元港币的高位，狂跌到十几元港币后，一直一蹶不振。
第四步、饮鸠止渴
2005年到2006年，中国概念受到投资人的追捧。光大控股、招商国际、华润创业等老红筹，股价都翻了几番，只有中信泰富的股价在原地踏步。我们可以想，尝惯资本运作甜头的中信泰富人，心里有多么着急，多么渴望自己又能再喝一杯资本运作的甜汤，延续中信泰富资本运作的神话。
可是，客观的事实是，荣智健个人对资本市场的影响力正在消退，而中信泰富本身的投资回报率在2004和2005两年都不太好。自然而然地，长期受资本运作熏陶的中信泰富部分高管，就开始打资本运作的巧主意。
从目前公布的资料来看，中信泰富把这次在Accumulator上的巨亏归咎于过度对冲和企业管治失误上。监管机构和传媒似乎也接受这种说法，至今没有发现其中的逻辑问题。
按照中信泰富方面的说法，中信泰富在澳大利亚有一个名为SINO-IRON的铁矿项目，未来可能需要40亿美元，即50亿澳元的投资。中信泰富怕澳元进一步升值，增加投资成本，所以需要投资澳元Accumulator来对冲这一风险。
但是，如果我们仔细分析公司披露的关于Accumulator合约的条款，对冲这一说法基本上不能成立。根据合约条款，如果澳元真的大幅升值（比如升30%），中信泰富最多只能获得5000万美元的利益，根本抵消不了100亿港币左右的投资成本增加。何来对冲之说！
略懂对冲投资知识人士大概都知道，中信泰富如果真的出于对冲动机，那么公司应该采取的最佳策略是花费小钱买入澳元的认购期权当保险。而对应的预期结果则变成：如果澳元大幅升值，认购期权会赚大钱，刚好抵消投资成本的上升；反之，如果澳元下跌，公司则会亏掉当初投入的小额期权金（但公司在铁矿项目的美元投资成本会大幅下降）。
如果以上分析成立，我们有理由相信，中信泰富投资Accumulator的真实动机很可能是为了营造公司或某部门的短期业绩。根据披露的Accumulator的条款来看，中信泰富在Accumulator投资上的预期可能盈亏分布是：大概率获得4亿港币左右利润，小概率产生百亿多港币亏损。通俗地说，如果中信泰富十年都进行这样的投资，可能有九年会获得4亿港币左右的利润，只有一年可能会亏损百亿港币或更多。
如果理性地从股东的长期利益来看，这样的投资显然是一种“饮鸠止渴”的行为。但是，从交易员和部分董事的角度来看，这种行为可能很符合他们的个人利益。投资这样的Accumulator，如果运气不是特别差的话，当年十有八九会赚钱，交易员可以获得奖金，有心的管理层则可以利用好业绩来进行资本运作。
“富不过三代”的传统魔咒的背后有一个铁一样的逻辑：家族式管理缺乏有效的制约机制，一旦董事长决策错误，就会毁掉百年基业。
根据笔者的体会，在一个类似中信泰富的企业中，一旦董事长同意开始类似Accumulator的投资，很少有人能够力挽狂澜。其背后的逻辑非常简单：假设某业务主管提出投资Accumulator的建议，而董事长也比较审慎地批准让其试试。又假设某董事非常了解Accumulator的危害，因此而提出强烈的反对意见。但是，我们前面讲过，Accumulator这类产品短期内十有八九会赚钱。其必然结果是，投资主张人一次又一次被证明是正确的，而反对的董事则一次又一次被证明是“危言耸听”。于是，在某主张人一次又一次被证明正确之后，风险意识渐渐地淡化，投资额变得越来越大。而待到反对的董事被证明是正确的时候，企业却已轰然倒下！