2009.09.14 来源：沃顿知识在线
对于外国私募股权投资机构而言，如果他们能够谨慎行事并熟知当地的情况，中国将是一片充满机遇的热土。很多国际投资公司为中国大陆募集的美元基金规模越来越大，同时，人民币基金也正在崭露头角。8月14日，世界最大私募股权基金之一的黑石集团（Blackstone）宣布将在上海浦东设立一支50亿元的人民币基金。路透社报道，该基金是黑石集团旗下首支地区性的人民币私募基金，也是第一支全球性投资公司在中国大陆地区设立全资拥有的子公司。
但是在黑石集团和其他国外大型基金公司在中国大陆积极开拓业务的同时，他们也将面临更为强劲的竞争。这些竞争对手包括规模较小的本地私募基金，诸如高盛的前任“金融奇才”方风雷创立的厚朴基金（Hopu）等。不久前，厚朴基金从其向海外投资者募集到的25亿美元中拿出大约8亿投资乳业巨头蒙牛集团，并计划在国内再募集一支私募股权基金。
无论是美元或人民币基金，私募股权投资人都将会告诉你，在中国进行私募股权投资决非易事。中国拥有2万亿美元储备，资金充裕，且往往有大量名目繁多的法规，这些现状对于私募股权投资而言可能会是障碍。除此之外，还有其它的难题。而如果投资对象是中国国有企业的话，那么投资人面临的挑战将会更多。比如，中国国企可以从银行得到优惠贷款，这一便利性就抵消了私募投资所提供的一个重要功能。因此投资人必须要能向国企的众多利益相关人——从政府有关机构到企业高管——显示出他们拥有比金钱本身更多的价值。
投资难题
近年来的一些案例提供了这方面的经验教训。其中一个例子是总部位于美国华盛顿的凯雷集团（Carlyle Group）的经历。凯雷集团于2008年表示放弃以3.75亿美元收购中国最大的工程机械制造商徐工集团85%股权的计划。凯雷收购徐工失败案在某种程度上像是讲述投资中国国企时什么不该做的指南。一位供职于一家全球私募股权投资机构的投资人表示，凯雷最大的错误在于相信这一交易将受到公众欢迎，因此其高管在交易被正式批准之前就充满信心地向媒体透露了消息。而交易的价格被公布于众之后，人们就开始担心是否一个好企业被贱卖了。
而不久之后，凯雷在中国的声誉就受到了损伤。该投资人表示，“当交易在公众视野中曝光之后，麻烦就开始了。我认为交易应该悄悄地进行。而更糟糕的是，凯雷的高管自认为中国政府将会非常欢迎这项交易和以及凯雷品牌的进驻。但问题是，凯雷只是在提供资金。”
另一个引人关注的问题是，凯雷计划购买过多的股份。他们提出收购徐工85%的股权，而后者被中国政府认为是关键行业中的关键企业。把重要的国有资产变成外资控制，这种姿态被认为是一种威胁，上述人士认为。有关机构认为该项交易并没有给中国带来太大的益处。最后，中国商务部拒绝批准该项交易的通过。
与此同时，德国的大众汽车（Volkswagen）收购了中国一家制造厂小部分的股份，并承诺向其提供必要的技术及管理经验。大众的收购项目取得了成功。“除了钱，你必须还能提供其他资源。” 欧瑞集团（Origo Sino-India PLC）首席财务官李珂（Niklas Ponnert）说。由于中国国企拥有资金可以拓展海外业务，“国外投资人可以帮助他们寻找海外合作伙伴，或是成为他们的海外合作伙伴。”李珂指出，中国企业，无论是国企或者其他企业，在寻找私募资本时，倾向于关注技术、国外市场准入或是使企业进入国外资本市场的成功经验等附加价值。
那么他们对于哪一项“附加价值”的兴趣较少呢？另有一名投资人认为：“中国企业对于‘最佳管理实践’并不热衷，无论是自主创业的民营企业家还是自有一套管理办法的国企领导，对于‘最佳管理实践’的兴趣都不大或至少是不愿为此付钱。”
买家注意
对于外国私募股权基金而言，中国国企是出了名的难投资对象。原因很多。首先一个问题，如何对国企进行估值？一名跨国私募投资机构的投资者表示：“国企存在的一大问题是估值困难。他们可以用现金流量折现分析（DCF）或是市盈率（P/E）作参考，但他们通常使用的是估值过高的账面价值，而不关注收益如何产生。最后可能的结果是你要花大价钱买一家盈利能力并不强的企业。很多交易都是因此而破裂。我听说国企正在努力转变，但这需要很长时间。”
“私企和国企所遵循的法律不同，有关国企的法律法规更复杂，需要政府审批的规定也更多。不同商业部门和产业领域还有许多繁杂的国家和地方性法规以及公共政策。”李大诚（Rocky T. Lee）说。李是英国欧华律师事务所（DLA Piper）合伙人、中国风险投资和私募股权投资业务负责人。即使是对国企的定义也有些复杂。李律师解释到，企业名中有“中国”字样的，如中国石油或中国建设银行等一般都是国企，教育机构也是如此。“这些就是典型的国企，我们必须要经过有关部门的审批后才能对其投资。”李说，“但是还有些公司，哪怕政府只占1%的股份，在理论上也算国企。因此要投资就意味着不仅要通过繁复的法律过程，还要对企业进行重组。”
同时，投资者还应注意哪些领域受约束或有限制。“即便在美国，有些行业也是外国公司不能购买的，尽管人们不会这样明确地说出来。”李大诚指出，“但在中国这种情况比较多。像电信、石油天然气、电视和广播等行业领域都有禁令。任何牵涉到内容产业的投资基本上都会被禁止。”
而一旦交易得到批准，一个关键的问题将是如何把投资者的利益与所投企业的利益相关人的利益保持一致。“投资国企的问题之一是，当国家也参与其中时，将很难协调各方利益，”李珂认为。
在近期的一次会议上，商务部副部长蒋耀平谈到，虽然政府希望“积极鼓励兼并收购”，但这样做的目标并非是“让某个企业的利益最大化。广大群众和国家的利益最重要。”
但是中国国企的目标和他们新引入的投资者的利益并不总能保持一致。这位跨国私募投资机构的投资者评论道：“私募股权投资的模式是建立在各方利益相一致的基础上，但是如果你的合作伙伴并不完全以盈利为目的或是其发展战略和优先顺序不同，则双方从根本的行事原则上就不合适。”
另外，他指出，由于参与方众多，投资国企往往更加复杂。国资委（SASAC）是国企的最高监管机构，也是其股东；但也有其他需要考虑的对象。“通常并不清楚谁对企业有实际掌控权。而且在不同的地域，权力分配也不同。”他回忆起某次希望投资一个很有潜力的公司，但因其有当地政府作为股东而最终没有成功。“当地政府视其为小金矿，要想对该企业进行重组，事情会变得很复杂。此外，主管官员也将会定期轮换，因此不得不重新与各色官员打交道，并对交易甚至投资合同重新谈判。”
正如李珂所指出的：“你希望所投企业能够产权清晰，交易的谈判与筹划过程能够透明。”但现实常常并不如此明朗。“很多国企都在进行重组，因此有时不太明确哪些资产所有者对哪些业务负责。”
然而，有些特定领域或地区的投资人别无选择，只能投资国企。虽然很少见，但也有外国私募股权投资机构成功收购国企的例子。其中最著名的是2004年美国新桥投资集团（Newbridge Capital）收购深圳发展银行17.89%的股份。贝祥投资集团（Balloch Group）董事总经理、南中国区主管程功（David Ching）指出：“绝对不要低估北京方面是否欢迎和批准这些投资的影响力。”2004年是中国银行业倍感痛苦的一年，当时很多高官认为外国同业经验将会有所帮助。
这是首次由一名外国人来管理一家中国现代银行，这名外国人叫蓝德彰（John Langlois），曾供职于摩根士丹利，他也曾担任上海银行和南京商业银行的董事。尽管新桥投资并未实现其全部目标，但中国平安保险目前正与其商谈，准备收购深发展银行的股份，有推测称新桥投资将获得初始投资5倍的收益。
从另一方面说，中国国有企业作为投资对象也有一定优势。因为中国私企的发展历史较短，而国企成立时间较长，因此他们有更为可信的历史记录，这对判断公司的潜在业绩很有帮助。一位业内人士认为：“虽然多数中国国企的信息并没有美国公司的详细，但他们没有太大的动机谎报数据。同时，由于国企最初的工作效率很低，因此也比较容易让他们提高效率。另外，在政府扶持下国企更容易在国内上市，将有助于投资机构的退出。”
有时政府机构作为合作伙伴会很有用。据北京的《财经》杂志报道，有行业分析师称，蒙牛乳业与国有的中粮集团（COFCO）合作将有助于降低经营风险，因为在必要时获得政府援助的可能性会更大。
投资私企
虽然投资私企可以让私募基金避开投资国企时的一些难题，但要获得巨大的潜在回报并不容易。无论是投资哪种类型的企业，成功的关键都将包括对市场的深入了解，特别是要了解市场的相关参与者。投资机构设立当地办事处的原因之一，欧瑞集团的李珂说道，“你不能总是从纽约或伦敦飞过来处理事务；同时，当地的交易伙伴也不愿意与总是需要回纽约请示老板的人做生意。企业家希望能够与你面对面地接触，并在此基础上做决策。”
因此，当地的关系网非常重要。私募股权投资在中国还是个非常年轻的产业，从业人员如果不是外国人，就来自香港或台湾，或者多数为海归，他们缺少中国大陆本地从业人员所拥有的关系网。李珂认为：“优秀的中国企业家通常认为，所引进的投资者要能帮助解决公司治理等事务，或是能募集到更多资金。这一点平衡了部分‘本地利益’”。
但是，对当地的情况不甚了解仍然可能延缓交易的达成。比如，最重要的一点是要搞清楚企业的管理中谁有实权。私募股权投资人不希望花费时间精力拉拢的对象其实并没有决策权，或更糟的是再过几个月即将退位。2007年，美国财团KKR]]财团向中国顶级水泥制造商之一的天瑞集团水泥公司投资了1.12亿美元。公司创始人李留法事先未经商量就解雇了一批管理人员，而KKR曾花大力气与这些人建立关系，如此一来双方的合作关系就被切断了。
即使投资私企，私募投资机构也不应忘记诸多技术问题。由于人民币还不是可自由兑换货币，投资机构需要遵守外汇管理条例。“境外人士每人每年只有5万美元的兑换额度，可以想象，在中国投资要兑换上千万或上亿美元时将多么困难。”李大诚律师说，“这是造成中国的外资并购交易规模仍相对较小的另一原因。如果人民币成为完全可自由兑换货币，市场中的资金流动性会增强，估值会更合理，也会有更多机构来此设点。”
现在谈论外国私募投资机构在中国的发展业绩还为时尚早。“2005到2006年，我们只有一个外资获利并成功退出的案例。而在美国，一次成功退出不算什么重大成就。”李大诚说。
“我认为外国私募投资机构将经历一番调整淘汰。”李珂谈到，“众多基金在短期内募集到了巨额资金，我们很快就能看到谁的业绩最耀眼了。”