雨润算盘：探秘雨润式扩张

　　大“雨”潜入豫 频繁“润”河卖�/STRONG>

　　�?004年收购开封市康源肉联厂，雨润在河南布局的速度就越来越快，基地的布局亦越来越频密

　　在中国商界，雨润集团和它的掌控者祝义材，一直以其特有的“雨润速度”，备受关注、�/P>

　　1990年，祝义材几乎是白手起家，涉足水产生意�?993年，创立南京雨润，其注册资本仅有300万元，主要业务为生产低温及高温肉制品�?005�?0�?日，雨润集团的部分食品业务在香港联合交易所成功上市。集团旗下已有雨润食品（HK）、南京中商（SH）两家上市公司，祝本人还拥有香港上市公司中电新能源的大量股份、�/P>

　　2009年，雨润集团已经形成以食品（包括 猪肉 业务和禽业）为主，商贸、房地产、旅游及物流为辅的产业架构，实现销售总额451亿元� 生猪 屠宰产能�?555万头，居世界首位、�/P>

　　截至2009�?2�?1日，仅以祝氏夫妇持有的雨润食品、南京中商、中电新能源的市值计算，其财富已�?38亿元、�/P>

　　2010�?月，由雨润集团投�?6亿元在源汇区兴建的漯河雨润农副产品物流配送交易中心项目在漯河市正式签约。雨润集团还与漯河市达成了战略合作框架协议：未来3年内，雨润集团将投资80亿元，在漯河开发建设房地产、商务度假旅游和商业综合项目等、�/P>

　　历来得中原者得天下，河南市场尤其是肉制品行业，其竞争激烈程度，在全国亦属前列、�BR>　　那么，雨润长驱直入，纵深挺进食品大省谋局布点，究竟有着怎样的战略意图？让我们从公开的报道中，来看看这个财富传奇的“河南脚印”、�/P>

　　�?004年，雨润收购开封市康源肉联厂，在河南落下第一颗棋子起，它落子河南的速度就越来越快，基地的布局亦越来越频密，近两年来更是如此、�/P>

　　2010�?月，江苏雨润集团和清丰县政府签订了投�?.5亿元、建设年屠宰200万头生猪的建设项目；

　　3月，周口市政府与江苏雨润集团签约，江苏雨润集团一年内将在周口经济开发区投资4亿元，用于建设年屠宰250多万头生猪的屠宰、分割、冷藏、肉类深加工项目。同月，雨润3000万只肉鸡加工项目落户南阳社旗、�/P>

　　5月，江苏雨润食品产业集团和宜阳县签订了拟投资3亿元200万头生猪屠宰加工项目、�/P>

　　8月，江苏雨润集团与郑州市二七区政府草签协议，项目总投�?8.5亿元。雨润集团在郑州的投资项目包括食品工业和商业地产。食品工业项目落户郑州市二七区马寨食品工业园，包括年屠宰生猪200万头初加工项目、年加工5万吨中高档肉制品深加工项目，商业地产项目选址位于二七新区，总投资约50亿元、�/P>

　　而在2009年，南京雨润集团信阳年屠�?00万头生猪加工项目、辉县年屠宰200万头生猪加工项目、周口年屠宰6万头肉牛加工项目、封丘年屠宰3000万只肉鸡产业化项目四个项目在河南同时落地，总投资约9亿元、�/P>

　　再加上雨�?008年对商丘天晖肉类加工有限公司的收购和2006年在漯河市与北徐合资的北徐雨润，据不完全统计，雨润在河南的郑州、濮阳、开封、周口、漯河、新乡、商丘、南阳、信阳、洛阳等十个市地布下棋子，在相当一部分市里都有多个项目、�/P>

　　尽管2009年全年，雨润也不过杀�?79万头生猪，但�?009年～2010�?月，雨润就在河南签下�?250万头的生猪屠宰加工协议，计划投资113亿元，还不包括框架投资协议和远期投资规划以及正在谈判的项目、�/P>

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　　悍猛投资协议，超出销售总额

　　2010年，雨润集团签下大约570亿元的投资项目，比其2009年全年的销售总额还要高出100多亿兂�/P>

　　事实上，雨润不只是在河南投资凶猛，在全国也非常剽悍、�/P>

　　百度“雨�?010投资”，可以得到290万条搜索结果。其中前四条分别是：雨润集团50亿元投资打造苏北第一高楼�?010�?0�?3日）；江苏雨润食品产业集团，拟在广东中山市投�?70 亿元，打造国际农副产品物流中心和国际休闲商务区两大项目（2010�?�?0日）；江苏雨润集团与西安经开区正式签约，总投�?0亿元在草滩生态产业园建设西北最大规模的雨润西安全球采购中心�?010�?�?5日）；短短一个月内，雨润连续两次公布巨额投资计划—�?�?日，总投�?10亿元的雨润总部产业园在南京奠基�?�?2日，雨润又宣布计划投�?0亿，在青岛建设北方区域总部及科技金融中心等项目（2010�?�?6日）、�/P>

　　仅此4项相加，协议投资额度就达�?70亿元。再加上在河南的数字�?010年，雨润集团已经签下了大�?70亿元的投资项目，这一数字，甚至比雨润集团2009年全年的销售总额还要高出100多亿元、�/P>

　　尽管这些投资数字的真假尚待甄别，而投资协议的细节亦不尽了然，但雨润集团投资扩张的悍猛程度，已经表露无遗、�/P>

　　那么，如此迥异于常规�?**式发展模式，到底是为了企业长期的战略布局，还是近期的盈利增长？雨润集团怎么保障其资金供应和人才供应？怎么满足股东们对资本收益率的要求？带着这一系列的问题，让我们再把探究的目光转向河南９�/P>

　　河南是农业大省，拥有丰富的畜牧资源，亦是肉类制品企业重兵屯扎之地。在漯河有老牌劲旅双汇集团，在许昌有后起之秀众品食业，在洛阳，曾经辉煌鼎盛、又一度偃旗息鼓的春都正在兴建肉类加工工业园，希冀“第二春”。仅从产品销售和市场竞争的角度来说，雨润在河南的脚步并不会轻快，那么，雨润如此密集地发力布点，是否因为产能不足，急于扩张呢？

　　雨润食品财报显示�?009年，雨润的生猪屠宰产能达2555万头，居世界首位。而根据雨润在香港2009年业绩发布会上公布的数字，当年雨润食品屠宰生�?79万头，显而易见，雨润现有产能的开工率（产�?产能）不�?0%、�/P>

　　那么，雨润凶猛扩张的动力何来？“赚钱最快”的人，为什么却拨拉了一把乍看起来并不划算的算盘珠子＞�/P>

　　让我们再次打开雨润食品的财报，寻找答案、�/P>

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　　算盘一：负商誉里的财富奥秘

　　2010年上半年，政府补贴和负商誉，占到雨润净利润�?5%

　　2010年，雨润食品中报显示，报告期内净利润增长强劲，较去年同期大幅上升55.7%，达到了港币13.09亿元、�/P>

　　这其中，其他经营收入（主要包括政府补贴和负商誉）为港�?.34亿元，其中由于政府奖励集团扶持农业生产所给予的补�?.61亿元，另因在期内收购带来的负商誉1.33亿元、�/P>

　　从中报里我们可以看出�?010年上半年，政府补贴和负商誉，占到雨润净利润�?5%� �?.61+1.33�?13.09=45%]

　　雨润食品同时在财报中解释，商誉（负商誉）于收购附属公司及联营公司时产生。商誉是收购成本超出本集团于被收购公司的可识别资产、负债及或者负债净公允值所占权益的部分，（倘超出部分为负数，即为负商誉），将即时予以损益确认、�BR>　　也就是说，当雨润收购企业时付出的成本低于该企业的公允值时，这部分的差额（负商誉），即期会作为净利润，计入其报表、�/P>

　　2010�?�?4日，雨润食品�?.1万港元的代价，“通过河南省南乐县政府与个别人士签订股权转让协议”，收购河南福鑫清真肉业有限公司全部产权、�/P>

　　�?010年中报显示，河南福鑫收购前的账面值为4200.8万港元，收购确认的评估价�?356.8万港元，增�?156万港元，增值率超过100%、�/P>

　　而在这次收购中，雨润付出的代价仅仅是区区11000港元，即获得9355.7万（9356.8�?1.1万）港元的负商誉，并在一个多月后，作为净利润计入中报，占其中期利润的7%。雨润解释道，“河南福鑫一直亏损，政府为支持地方经济发展，使本集团于收购时议价成功，故产生负商誉”、�/P>

　　2009�?�?日，同样是以1.1万港元的代价，雨润食品“向河南省扶沟县政府收购腾尔（河南）牧业科技有限公司全部屠宰、生产及销售冷鲜肉及冷冻肉业务连同相关资产”，这一次，雨润食品获得的负商誉�?.19亿港元，占其该年度净利润�?.8%、�/P>

　　从雨润食品的公开资料来看，在河南，截�?010�?�?0日，雨润食品共进行了5个项目的收购，除了河南福鑫和腾尔牧业外，在收购开封市康源肉联厂时获得负商�?329万人民币，在收购北徐肉类食品有限公司时，获得负商�?906万港元，而唯一在收购商丘天晖肉类加工有限公司时付出�?627万港元的商誉、�/P>

　　6年的时间，仅仅是收购获得的负商誉，雨润食品就从河南获得了将近1.9亿港元的净利润，雨润的收购，可谓是功夫在收购之外、�/P>

　　事实上，同样的收购模式被雨润食品在全国复制，由于被收购企业相当一部分是国企，其土地使用权系多年前以低价或以划拨形式获得，以历史成本计量，账面价值极低，加之地方政府急于招商的心理，雨润的议价能力极强。从雨润食品的历年统计可以发现，2005年至2010年上半年，雨润食品合计确认收购产生的负商誉收入约�?.34亿港元，而其同期利润�?8.7亿港元，仅此一项，就为雨润食品贡献�?%的利润、�/P>

　　祝义材曾这样总结他的收购秘诀：“倒闭国有企业的潜在价值，与新兴民营企业所拥有的市场资源、经营策略以及对市场的把握，可以很好地嫁接。对于新兴民营企业来说，这无疑会起到推波助澜的作用。”这句话在雨润的财报里能够得到清晰的诠释，这些“倒闭国有企业的潜在价值”之一，正体现在其资产的账面价值与公允值存在的巨大的差异，并能及时在账面上兑现为现实的收益、�/P>

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　　算盘二：政府补贴的免费蛋糔�/STRONG>

　　�?005年到2010年上半年�?年半时间里，雨润食品获得超过11亿港元的政府补贴
　　如果说频繁的收购为雨润带来了大量的负商誉收入，尚且是账面上的“纸上富贵”，那么地方政府为了鼓励雨润收购或投资而给予的各种财政补贴，可都是真金白银、�/P>

　　本报记者在辉县采访时，其职能部门的工作人员亦强调为招商雨润所作的努力，“我们做了很大的牺牲，土地是零地价，政府前期投入三四千万�?年免收税收”，事实上，记者调查其他几个点，情况也大同小异、�/P>

　　河南省国土资源部门的一位工作人员对记者说，尽管国家明确规定，所有工业土地亦必须进行“招拍挂”，并足额交纳土地出让金，但如果基层政府为了招商，事后将土地出让金以各种形式返还企业，土地部门亦无法监控、�/P>

　　雨润食品历年年报披露的数字为这一事实提供了支持。在2005年到2010年上半年�?年半时间里，雨润食品获得超过11亿港元的政府补贴。而仅仅是2010年上半年，其中报里确认的政府补贴就达�?.61亿元，占其中期利润的35%以上。而这一数字，亦超过2009年全年、�/P>

　　中国对于肉制品加工行业有各种各样的税收优惠和政府补贴，比如，养殖业免征增值税和企业所得税；饲料加工免征增值税；生猪屠宰业免征企业所得税；屠宰环节生猪无害化处理补贴；能繁母猪保险保费补贴、�/P>

　　而由于地方政府为了吸引投资，亦会出台自己的“土政策”。比如说：对新建项目按投资金额的一定比例直接进行资金补贴；地方留成税收部分的减免、返还；返还土地出让金等等、�BR>　　我们可以看到，国家的补贴政策大都跟企业的产能和屠宰数量成正比，而地方的政策则大都跟企业的扩张方式、扩张速度、扩张目的有关、�/P>

　　历年年报显示，从2005年到2010年上半年雨润食品累计确认�?1.59亿港元的政府补贴，占其同期利润的19.7%。而同样位列行业三甲，在生猪屠宰数量和产能上和雨润食品相差无几的其他肉食品企业，所获得的政府补贴却微乎其微、�/P>

　　�?005年到2010年上半年5年半的时间，雨润食品所获得的负商誉和政府补贴合�?6.9亿港元，占其同期利润�?8.8%。这意味着，雨润食品可以从企业收购和政府财政手里，获得年均3亿港元的利润。而雨润食品历年利润的将近三成，是由那些急于招商的政府、急于被收购的企业所奉献、�/P>

　　雨润食品的精湛财技，在枯燥的数字上，得到了淋漓尽致的体现。而雨润食品与地方政府打交道的策略与技巧，更是远远超过了同行业的对手们、�/P>

　　但是，这只是精湛，而传奇，还在后头、�/P>

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　　算盘三：资本市场——火箭加速器

　　通过旗下不同上市公司平台，雨润运用“先旧后新”的手法套现，实现资本腾�?BR>　　以远低于账面价值的价格频繁收购企业，以地方政府提供的补贴、贴息贷款改建或兴建新厂，这种低成本的扩张模式使雨润突破了肉制品行业需要依赖大量资本投入方能实现扩张的“重资产”宿命，形成了独具特色的、以少量投入就能撬动大市场的“轻资产”运营模式，快速完成了在全国谋局布点的战略目标，从一个行业里的后生晚辈，到跻身行业三甲、�/P>

　　但对雨润而言，好处远不止于此。由于其收购的地方企业大都拥有大面积、长达几十年的土地使用权，且以低廉的历史成本入账。因此，将这部分土地资产及地面之上的物业重新评估后，再抵押给银行，即能补充企业的日常运营资金、�/P>

　　雨润在上市之后，加大了并购和布点的力度，拉动业绩快速提高。而伴随着业绩的飙升，雨润食品在香港联交所的股价也节节走高、�/P>

　　2010�?0�?4日，雨润食品收于29.75港元，较2008�?0�?1日的收盘�?港元，增幅已�?00%，而较之年�?0港元上下的价格，亦有50%左右的升幅。在香港市场上，雨润食品的股价一直强于大盘，而其现今的股价，早已远远超过金融危机之前的最高值、�/P>

　　坚挺的股价走势为雨润食品资本的扩张以及祝义材的资本腾挪奠定了良好的基础、�/P>

　　2010�?�?2日，雨润食品以每股港�?3.88元的价格发行9000万股的新普通股给投资者。此举为雨润食品带来了�?0亿港元的现金，雨润公告称拟将该笔资金用于扩充产能。事实上，雨润食�?009年的年报显示，雨润食�?010年的资本开支计划，就是20亿港元。“董事会�?010年的资本开支计划初步批准为港币�?0亿元”、�/P>

　　2009�?�?4日，雨润食品发布了配售现有股份和认购新股份的公告，称公司控股股东、董事会主席祝义材以13.23港元/股向不少�?名的独立投资者出�?亿股，同时，雨润食品还将发行1.3亿新股，每股认购净价约�?2.88港元（扣除了配售和认购的开支），由祝义材全部认购。这一系列动作实施后，祝义材套现了9.26亿港元、�/P>

　　巧合的是，就在同一天，“雨润系”收购南京中商国有股方案获国资委批准、�/P>

　　2009�?�?日，南京中商发布公告称，祝义材已于当�?�?7日受让南京中�?7.94%的股权，转让价款合计2.74亿元。由于转让完成后，祝义材及旗下的江苏地华实业集团（简称江苏地华）合计持有的南京中商的股权比例升至47.43%，超过了30%的要约收购底线从而触发了全面要约收购义务，南京中商于同日发布要约收购公告称，祝义材及一致行动人江苏地华将以11.15元的价格全面收购南京中商7545.4万股，占公司总股本的52.57%、�/P>

　　同样巧合的是，通过减持雨润食品所套现的资金，与全面收购南京中商所需要的资金相差无几、�/P>

　　通过旗下不同上市公司平台，运用“先旧后新”的手法套现，实现资本腾挪，再次显示了祝义材的不凡财技、�/P>

　　而一旦灵活的并购手腕对接上资本市场的放大效应，杀猪的屠刀也能拥有火箭的速度、�/P>

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　　算盘四：“猪肉当前锋 砖头在后面“�/STRONG>

　　雨润系“猪肉当前锋，砖头（房产）在后面”的集团作战方式，具备相当高远的战略眼光，而其“全局一盘棋”的精妙财技，亦发挥到了极致

　　据不完全统计�?010年，雨润集团已经签下了大�?70亿元的投资项目，即使这些协议在三年之内分期执行，每年的投资开支也将近200亿元、�/P>

　　雨润食品在其2009年年报中表示：“董事会�?010年的资本开支计划初步批准为港币�?0亿元”、�/P>

　　显然，见诸公开报道中庞大的资本支出，其中的大部分，当由雨润集团的其他业务单元来承担执行、�/P>

　　尽管在大多数人的眼里，雨润更被认同的身份是一个肉食品加工企业集团。但事实上，雨润集团早已实现了多元化经营。其中，雨润食品是其拓展肉食品业务的主要平台，南京中商是其商贸业务的运作平台，江苏地华则承担了雨润集团多元化拓展的重任，主营房地产开发、酒店旅游、商贸、物流等业务、�/P>

　　而雨润近期在河南所签下的投资协议，亦属此种情况、�/P>

　　2010�?月，雨润与郑州所签的58.5亿的投资协议，被媒体称为“杀猪卖肉盖房子”，其中，“杀猪卖肉”的投资仅占8.5亿元，而“盖房子”则高达50亿元、�/P>

　　“商业地产项目选址位于二七新区（运河新区），规划范围在南四环以南（东至大学路，北至南四环，西至嵩山南路，南至规划路），总投资约50亿元，占�?00亩，预计建筑面积100万平方米，将建设南京中商旗舰店、五星级酒店、SOHO办公、大润发（金润发）超市、电影院线、餐饮、文化休闲主题街区等。“�/P>

　　9月，雨润集团与漯河市达成战略合作框架协议，“未�?�?年内，雨润集团将投资80亿元，在漯河建设农副产品物流交易中心，开发建设房地产、商务度假旅游和商业综合体项目等”、�/P>

　　那么，在雨润集团的体系里� “杀猪卖肉”与“盖房子”之间，有着什么样的内在联系呢＞�/P>

　　从雨润食品的招股说明书中可以清晰看出，在“雨润系”形成的初期，肉食品业务强大的现金生成能力，有力地支撑了体系内其他业务板块的成长，“……应收关联公司款项（非有关贸易）为无抵押及免息。应收关联款项大幅上升，由于大部分资金是由前身实体向祝先生及其家族所拥有除冷鲜肉及冷冻肉及深加工肉类业务以外的业务垫支，有关业务�?004年大幅扩充。“�/P>

　　从上面这段话里不难看出，雨润食品将大量资金以往来款的形式，转移给“雨润系”内从事其他业务的公司无偿使用、�/P>

　　特别�?004年，应收关联公司款项�?003年的3.55亿元急剧上升�?2.57亿元，�?004年，正好是“雨润系”在二级市场上大量收购南京中商的对应时点，亦是江苏地华业务“大幅扩充”的同一时段、�/P>

　　向系内非肉食品业务“输血”，造成了雨润食品的“贫血”、�/P>

　　雨润食品在其招股说明书中这样描述：“部分由于向关联方提供的垫款，在2003年下半年�?004年生猪平均成本大幅上升时，本集团并无充足的资金扩充本集团生产以满足日渐殷切的市场需求。“�/P>

　　如今，当“雨润系”已经成型之后，由于国家产业政策的调整，房地产公司在土地资源、贷款获得上受到国家的严格限制，而农业，尤其是产业拉动能力强大的肉食品加工业，却受到国家的大力扶持，土地优先、贷款贴息甚至是直接的税收减免、政府补贴，呵护备至。顶着“农业产业化龙头企业”光环的“雨润系”，在项目获得等方面，无疑有相当多的便利、�/P>

　　从这个角度来说，雨润系“猪肉当前锋，砖头在后面”的集团作战方式，的确有相当高远的战略眼光。而其“全局一盘棋”的精妙财技，亦发挥到了极致、�/P>

　　以雨润娴熟的资本操控手段，在可见的未来里，江苏地华甚至是雨润物流、雨润旅游都有可能对接资本市场，将雨润帝国及其掌控人的财富推向新高。尽管，他们目前更习惯于躲在雨润食品的背后，深水潜行，雨润无声、�/P>

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